Վերլուծելով «Վերադարձի երեք բաղադրիչները կապիտալում»
Ինչ է եկամտի վերադարձը (ROE):
Պարզապես նշվում է, որ կապիտալի վերադարձը բացահայտում է, թե որքան հարկային շահույթից հետո շահույթ է ձեռք բերվել, համեմատած հաշվեկշռում հայտնաբերված բաժնետիրական կապիտալի ընդհանուր գումարի հետ: Մենք համառոտորեն լուսաբանեցինք կապիտալի վերադարձի հայեցակարգը կամ ROE, ներդրած դասերի մեջ , օգնելու ձեզ հասկանալ, թե ինչպես պետք է վերլուծել եկամուտների հայտարարագիրը եւ հաշվեկշիռը : Այնտեղ, դուք հայտնաբերել եք, որ կապիտալի վերադարձը ֆիրմայի շահութաբերության եւ պոտենցիալ աճի կարեւորագույն ցուցանիշներից մեկն է: Ընկերությունները, որոնք պարծենում են սեփական կապիտալում քիչ կամ ոչ պարտք ունեցող կապիտալով բարձր եկամտաբերություն, կարող են աճել առանց խոշոր կապիտալ ծախսերի, ինչը թույլ է տալիս բիզնեսի սեփականատերերին վերստեղծել ավելի թանկ գանձվող գումար եւ տեղաբաշխել այն:
Որքան շատ ներդրողներ չեն կարողանում հասկանալ, եւ որտեղ են DuPont Return on Equity վերլուծությունը կարող է օգնել, որ երկու ընկերությունները կարող են ունենալ նույն եկամտաբերությունը կապիտալում, սակայն կարելի է շատ ավելի լավ բիզնես ունենալ ավելի ցածր ռիսկերով:
Դա կարող է ունենալ անսպասելի հետեւանքներ ձեր պորտֆելի վերադարձի համար երկար ժամանակ, քանի որ ավելի լավ բիզնեսը կարող է ավելի ազատ դրամական հոսքերի կամ սեփականատիրոջ շահույթների առաջացնել:
Դիփոնտի վերադարձը պատմության արժեքը հաշվեկշռում
CFO Magazine- ի տվյալներով , Դելավերում գտնվող Wilmington- ի EI du Pont de Nemours- ի եւ Co- ի ֆինանսական գործադիր տնօրենը 1919 թ. Ստեղծել է DuPont ֆինանսական վերլուծության համակարգը:
Սա մի ժամանակահատվածում, երբ քիմիական հսկան հայտնի էր որպես ամենալայն ֆինանսապես խճճված, նորարարական կորպորացիաներ `մոլորակի ցանկացած վայրում: Ոչ մի դեպքում DuPont- ը նպաստեց զարգացած աշխարհի արդիականացմանը `բերելով նոր մեթոդներ, հասկացություններ եւ հասկացություններ կառավարման մեջ: Քանի որ այս ժամանակակից գաղափարներն ու տեխնիկան հարմարեցված էին այլ ոլորտներում եւ արդյունաբերություններում , արտադրողականությունը աճեց բոլոր ամերիկացիների համար ապրելու չափանիշների հետ, որոնք գաղափար չունեին, որ արդյունաբերական հեղափոխության արդյունքում այդ բեկումից ստացան դիվիդենտներ:
DuPont- ի մոդելը այնքան արժեքավոր է, քանի որ դա ոչ միայն ուզում է իմանալ, թե ինչ կապիտալում է վերադարձը, այլ այն, որ թույլ է տալիս իմանալ, թե ինչ կոնկրետ փոփոխականներ են առաջացնում առաջին հերթին արդարության վերադարձը: Ըստ այդ իրողությունների չափման եւ ընդգծելով, այն դառնում է ավելի հեշտ է թիրախ դարձնել նրանց, զարգացնել կորպորատիվ քաղաքականություն, բարելավել կամ փոփոխել այն, ինչը կարող է օպտիմալացնել եւ վերահսկել վերահսկողությունը խելամիտ, նպատակաուղղված, վճռական գործողությունների միջոցով:
Դուփոնտի մոդելի օգտագործմամբ կապիտալի վերադարձի կազմը
Դիփոնտի մոդելային վերլուծության իրականացման ժամանակ կապիտալի վերադարձի հաշվարկի մեջ կան երեք բաղադրիչ:
Սրանք:
- Զուտ շահույթի մարժան
- Ակտիվների շրջանառությունը
- Սեփական կապիտալի բազմապատկիչը
Հաշվի առնելով յուրաքանչյուր աղբյուրի առանձին-առանձին, մենք կարող ենք բացահայտել ընկերության վերադարձի աղբյուրը հավասարության վրա եւ համեմատել այն իր մրցակիցներին: Թույլ տվեք քայլել ձեզանից յուրաքանչյուրին, ապա մենք կվերադառնանք, եւ ես ձեզ ցույց կտամ, թե ինչպես պետք է անել DuPont մոդելի վերադարձը սեփական կապիտալի հաշվարկի վրա:
DuPont մոդելի առաջին բաղադրիչը `զուտ եկամտաբերության մարժա
Զուտ շահույթի մարժան է եկամտահարկի շահույթը, որը կազմված է եկամտի յուրաքանչյուր դոլարի համար: Զուտ եկամտաբերության հատվածները տարբեր են տարբեր ոլորտներում, ինչը կարեւոր է համեմատել պոտենցիալ ներդրումները իր մրցակիցների դեմ: Թեեւ ընդհանուր կանոնն այն է, որ գերակշռող շահույթը գերադասելի է, սակայն կառավարման համար հազվադեպ է ղեկավարությանը նպատակայինորեն զիջել զուտ շահույթի մարժան `ավելի մեծ վաճառք գրավելու համար: Այս ցածրարժեք, ծավալուն մոտեցումը դարձել է ինչպիսիք են Wal-Mart- ը եւ Nebraska Furniture Mart- ը, իսկական behemoths- ում:
Զուտ շահույթային մարժայի հաշվարկման երկու եղանակ կա.
- Զուտ եկամուտ - եկամուտ
- Զուտ եկամուտ + նվազագույն տոկոսադրույք + հարկային ճշգրտված շահույթ = եկամուտ:
Որքան հաշվարկ եք նախընտրում ձեր սեփական վերլուծության մեջ, մտածեք զուտ շահույթի մարժան որպես անվտանգության հանգստավայր, այն իմաստով, որը, ընդհանուր առմամբ, եւ մի քանի բացառիկ բացառություններով, ավելի ցածր է շեղումը, սխալ կառավարման համար ավելի քիչ տեղ ունի, գույքագրման ռիսկերը եւ աշխատավարձի ծախսերը: Բոլորը հավասար են, որ 5% զուտ շահույթի ծավալի գործարանն ավելի քիչ տեղ ունի կատարման ձախողման համար, քան բիզնեսը, 40% շահույթի ծավալի հետ, քանի որ փոքր թերություններ կամ սխալներ կարող են ուժեղացնել այնպիսի ձեւերով, որոնք կարող են հանգեցնել բաժնետերերի համար հսկայական կորուստների:
DuPont մոդելի երկրորդ բաղադրիչը `ակտիվների շրջանառությունը
Ակտիվների շրջանառության տեսակարար կշիռը միջոց է, թե որքան արդյունավետ է ընկերությունը վերափոխում իր ակտիվները վաճառքի: Այն հաշվարկվում է հետեւյալ կերպ.
- Ակտիվների շրջանառություն = Եկամուտ ակտիվներ
Ակտիվների շրջանառության տեսակարար կշիռը հակառակն է զուտ շահույթի հետ: Այսինքն, որքան բարձր է զուտ շահույթի մարժան, այնքան ցածր է ակտիվների շրջանառությունը: Արդյունքն այն է, որ ներդրողը կարող է համեմատել ընկերություններին, օգտագործելով տարբեր մոդելներ (ցածր շահույթ, բարձր ծավալով եւ բարձր շահույթով, ցածր ծավալով) եւ որոշել, թե բիզնեսը ավելի գրավիչ է:
Սա մեծ օրինակ է Wal-Mart Stores- ի կողմից, որը ես նախկինում նշել եմ: Wal-Mart- ի հիմնադիր Սեմ Ուոլթոնը հաճախ գրել եւ խոսել է այն պատկերացումների մասին, որոնք թույլ են տալիս նրան կառուցել իր մարդկային պատմության մեջ ամենախոշորներից մեկը իր ընտանեկան հոլդինգային ընկերության Walton Enterprises- ի կողմից: Նա հասկացավ, որ նա կարող է զգալիորեն ավելի շատ բացասական շահույթներ ձեռք բերել `հսկայական ծավալներով ապրանքը շոշափելով համեմատաբար ցածր շահույթների գծով` իր գոյություն ունեցող ակտիվների բազայի վրա, քան կարողացավ մեծ շահույթների նվազեցման վրա ավելի քիչ անհատական վաճառք: Այլ հնարքների հետ միասին նա օգտագործում էր այնպիսի միջոցներ, ինչպիսիք են վաճառողներին ֆինանսավորող այլ մարդկանց փողերի լիցքավորման աղբյուրները, ինչը թույլ է տալիս նրան մրցակցողներից շուկայական մասնաբաժնի գնալ եւ աճել: Նա զարմանում էր, որ իր դեմ մրցակցող մարդիկ կարող են տեսնել, թե որքան հարուստ էր նա ստանում, բայց չի կարող բերել իր զեղչային մոդելին, քանի որ նրանք ստացել են բարձր շահութաբեր շերտերի գաղափարի կախվածություն, կենտրոնանալով այդ շահերով, ընդհանուր շահույթի փոխարեն .
Օգտագործելով DuPont մոդելի վերադարձը սեփական կապիտալում, ներդրողը կարող էր տեսնել, թե որքան մեծ Wal-Mart- ի բաժնետոմսերի սեփական կապիտալի վերադարձը եղել է, չնայած նրան, որ զգալիորեն ավելի ցածր շահույթ է ստանում: Սա փոքր բիզնեսի սեփականատիրոջ, կառավարչի, գործադիրի կամ այլ օպերատորի համար այն կարեւոր պատճառներից մեկն է, որը հստակորեն բացահայտել բիզնես մոդելը, նա պատրաստվում է օգտագործել եւ պահպանել այն: Walton- ը մտավախություն հայտնեց, որ Wal-Mart- ի աշխատակիցները մի օր ավելի շահագրգռված կլինեն բարելավել շահույթը ավելի բարձր շահույթի շեղումներով, քան իր ցածրարժեք, բարձր ակտիվների շրջանառության մեթոդին, որը իր կայսրության հաջողության բանալին էր: Նա գիտեր, որ եթե այդ օրն էլ եկավ, Wal-Mart- ը վտանգի տակ էր դնելու իր մրցակցային առավելությունը:
DuPont մոդելի երրորդ բաղադրիչը. Equity Multiplier
Հնարավոր է, որ խիստ վաճառքի եւ մարքեթինգային ընկերությունների համար չափից ավելի պարտք վերցնեն եւ արհեստականորեն ավելացնեն իր կապիտալը: Սեփական կապիտալական բազմաֆունկցիոնալը, որը ֆինանսական լծակների միջոց է, թույլ է տալիս ներդրողին տեսնել, թե կապիտալի վերադարձի ինչ մասն է պարտքի արդյունքը:
Սեփական կապիտալի բազմապատկիչը հաշվարկվում է հետեւյալ կերպ.
- Ակտիվների մեծամասնությունը = ակտիվներ - Բաժնետիրական կապիտալ:
Սա չի նշանակում, որ պարտքը միշտ վատ է: Փաստորեն, պարտքը հանդիսանում է ֆիրմայի կապիտալի կառուցվածքի օպտիմալացման կարեւոր բաղադրիչը, որը կապիտալի, աճի եւ առեւտրի վերադարձի միջեւ լավագույն առեւտրային կապի ստեղծումն է, քանի որ այն վերաբերում է սեփական կապիտալի խառնուրդին : Որոշ բնագավառներ, ինչպիսիք են կարգավորվող կոմունալ եւ երկաթուղային ճանապարհները, գրեթե պարտք են պահանջում: Բացի այդ, առաջացող կորպորատիվ պարտատոմսերը տնտեսության կարեւոր օղակներն են, որոնք հնարավորություն են ընձեռում ֆինանսական հաստատությունների, ինչպիսիք են գույքի եւ դժբախտ պատահարների ապահովագրության ընկերությունները, համալսարանների նվիրատվությունները եւ շահույթ չհետապնդող գումարները, որոնք կստեղծեն ավելցուկային ակտիվներ աշխատող տոկոսային եկամուտների ստեղծման համար :
Ֆինանսական պարտքերի հետ կապված խնդիրը կարող է առաջանալ, երբ ֆինանսական ինժեները շատ հեռու գնան: Անհատական բանկերում ֆոնդից ոչ մի արտառոց բան չի կարելի գնել, պարտադրել պարտքը, վերցնել իր բոլոր սեփական կապիտալը եւ թողնել այն հսկայական տոկոսային ծախսերի վճարումներով, որոնք վտանգում են վճարունակությունը: Որոշ դեպքերում այդ բիզնեսները կրկին հրապարակայնորեն գնում են IPO- ի միջոցով եւ ստիպված են օգտագործել շահույթը եւ թարմացնել կապիտալը վնասը վերականգնելու համար, երբեմն երբեմն երկար տարիներ:
Ինչպես հաշվարկել DuPont- ի վերադարձը հավասարության վրա
Դուփոնտի մոդելի օգտագործմամբ հաշվարկված կապիտալի վերադարձը հաշվարկելու համար անհրաժեշտ է ընդլայնել այն երեք բաղադրիչները, որոնք մենք ընդամենը քննարկել ենք (զուտ շահույթի մարժա, ակտիվների շրջանառություն եւ սեփական կապիտալի բազմապատկիչ) միասին:
- Return on Equity = (Net Profit Margin) (Ակտիվների շրջանառություն) (Equity Multiplier):
Ինչպես տեսնում եք, երբ դուք նայում եք կապիտալի վերադարձի աղբյուրներին, պարզելով, թե այդ երեք լծակները քաշեք, ձեր հարստությունը աճող բանալին է: Շատ դեպքերում վատ աշխատող, բայց խոստումնալից բիզնեսը կարող է ավելի լավ կառավարիչ լինել, ով կարող է վարել ROE տանիքի միջոցով եւ շատ հարուստ է գործընթացում: Վերջին տարիներին սննդամթերքի արդյունաբերությունը մի քանի խոշոր գնորդների արդյունքում է անցնում: Նոր կառավարման ներքո արտադրողականության ձեռքբերումները հսկայական էին, թափահարելով քնկոտ ketchup, տաք շուն, սուրճ եւ պուդինգ շուկաներ:
Որպես փաստ, մեծ թվով անձնական հարստություններ են կառուցվել ձեռնարկատեր տղամարդկանց եւ կանանց կողմից, որոնք փնտրում են խոստումնալից ընկերություններ, որոնք հաջողվել են իրենց տեսական DuPont Return on Equity figure- ից շատ հեռու:
Հիփոթեքային հաշվարկների իրական արժեքը
Երբ ես առաջին անգամ գրեցի այս կտորը, ավելի քան մեկ տասնամյակ առաջ DuPont մոդելի վերադարձի կապիտալի հաշվարկի ժամանակ, ես քայլեցի ձեզ հետ, PepsiCo- ի 2004 թ. Քանի որ ներգրավված սկզբունքներն անժամկետ են, եւ ես զգում եմ դրա մասին մի քիչ նոստալգիկ, ես ձեզ այստեղ պահելու եմ:
- Եկամուտը `$ 29,261,000,000
- Զուտ եկամուտը `$ 4,212,000,000
- Ակտիվներ `$ 27,987,000,000
- Բաժնետիրական կապիտալ. $ 13,572,000,000
Հաշվի առեք այս թվերը ֆինանսական հարաբերակցության բանաձեւերի մեջ `ստանալու մեր բաղադրիչները.
Net Profit Margin : Net եկամուտ ($ 4,212,000,000) ÷ Եկամուտ ($ 29,261,000,000) = 0.1439 կամ 14.39%
Ակտիվների շրջանառությունը `եկամուտ ($ 29,261,000,000) ÷ ակտիվներ ($ 27,987,000,000) = 1,0455
Ակտիվների չափը `ակտիվներ ($ 27,987,000,000) - Բաժնետիրական կապիտալ ($ 13,572,000,000) = 2,0621
Վերջապես, մենք բազմապատկենք երեք բաղադրիչները միասին վերադարձնելու համար.
Վերադարձ կապիտալ . (0.1439) x (1.0455) x (2.0621) = 0.3102 կամ 31.02%
Վերլուծելով մեր DuPont ROE արդյունքները PepsiCo- ի համար
Հաշվետու ժամանակահատվածում 31.02% -ով վերադարձը լավ է եղել ցանկացած արդյունաբերության մեջ, սակայն 2004 թ-ին, սակայն, եթե դուք դուրս եք եկել սեփական կապիտալի բազմապատկիչներից, տեսնելով, թե որքան PepsiCo- ն է վաստակել, եթե ամբողջովին պարտք չունենար, դուք կճանաչեիք, որ ROE- ն իջել է մինչեւ 15.04% . Այլ կերպ ասած, 2004 թ.-ին ավարտված տարվա համար, սեփական կապիտալի եկամտի 15,04% -ը շահույթի մարման եւ վաճառքի արդյունքում պայմանավորված էր, իսկ 15,96% -ը ստանձնել է բիզնեսում աշխատելու պարտքը: Եթե դուք ընկերություն եք գտել համադրելի գնահատման մեջ, նույնը վերադարձնելով սեփական կապիտալում, սակայն ներդիրների վաճառքի ավելի մեծ տոկոսը առաջացել է, ավելի գրավիչ կլիներ: Համեմատեք PepsiCo- ից Coca-Cola- ին այս հիմքի վրա, եւ դա պարզ է դառնում, հատկապես այն բանից հետո, երբ ուշադրություն է դարձվում ֆոնդային տարբերակների համար, որ Coke- ն ավելի ուժեղ ապրանքանիշ էր: (Եթե դուք փնտրում եք զվարճալի դեպքերի ուսումնասիրություն, ես ուսումնասիրեցի PepsiCo- ի եւ Coca-Cola- ի ներդրումային կատարումը իմ կյանքի ընթացքում իմ անձնական բլոգում):
Հաշվարկելով DuPont- ի վերադարձը Ջոնսոն եւ Ջոնսոնի համար հավասարության մոդելի վրա
Միշտ շատ լավ է տրամադրել բազմաթիվ օրինակներ, եկեք տեսնենք Johnson & Johnson- ի վերջին, ավարտված ամբողջական ֆինանսական տարվա 2015-ին: Ձեռք բերելով իր 10-K ձեւաթղթերը , մենք գտնում ենք, որ DuPont մոդելի վերադարձը ֆինանսական մասի հայտարարության մեջ հավասարության բաղադրիչներից է.
- Եկամուտը `$ 70,074,000,000
- Զուտ եկամուտը `$ 15,409,000,000
- Ակտիվներ `$ 133,411,000,000
- Բաժնետիրական կապիտալ. $ 71,150,000,000
Այս թվերը դնելով ֆինանսական հարաբերակցության բանաձեւերին, մենք կարող ենք բացահայտել մեր DuPont վերլուծության բաղադրիչները.
Net Profit Margin: Net եկամուտ ($ 15,409,000,000) ÷ Եկամուտ ($ 70,074,000,000) = 0,2199 կամ 21.99%
Ակտիվների շրջանառությունը `եկամուտ ($ 70,074,000,000) ÷ ակտիվներ ($ 133,411,000,000) = 0,5252
Սեփական կապիտալի բազմապատկիչ . Ակտիվներ ($ 133,411,000,000) - Բաժնետիրական կապիտալ ($ 71,150,000,000) = 1,8751
Դրանով մենք ունենք երեք բաղադրիչ, որը մենք պետք է հաշվի առնենք կապիտալի վերադարձը.
Վերադարձ կապիտալը , (0.2199) x (0.5252) x (1.8751) = 0.2166 կամ 21.66%
Վերլուծելով մեր DuPont ROE արդյունքները Ջոնսոն եւ Ջոնսոն
Ես պատմում եմ Ջոնսոնի եւ Ջոնսոնի բարդ պատմության մասին `բացատրելով, որ դա իսկապես հոլդինգի ընկերություն է , որը 265 վերահսկվող դուստր կազմակերպություններում տիրապետում է երեք տարբեր կենտրոնների` սպառողների առողջության, բժշկական սարքավորումների եւ դեղերի տարածմանը: Նայելով իր DuPont- ի վերադարձը հավասարության վերլուծության վրա, պարզ է, որ այն իսկապես մեկն է այն մեծագույն բիզնեսներից, որոնք երբեւէ գոյություն ունեին: Հատկանշական է, որ ղեկավարությունը կազմակերպել է ընկերության կառուցվածքը, որպեսզի պարտքը մեծ դերակատարում ունենա վերադարձի մեջ, իսկ բացարձակ պարտքի մակարդակը չափազանց ցածր է դրամական հոսքի համեմատ: Իրականում, Johnson- ի եւ Ջոնսոնի տոկոսների ծածկույթի հարաբերակցությունը այնքան լավն է, եւ դրա դրամական հոսքերը այնքան ապահով են, որ 2008-2009թթ.-ի փլուզումից հետո, որը 1929-1933թթ. Մեծ դեպրեսիաներից հետո ամենավատ տնտեսական դեպրեսիան էր, այն եղել է միայն չորս ընկերություններից մեկը երրորդ եռամսյակային պարտատոմսերով :
Մասնավորապես, DuPont ROE- ի վերլուծությունը ցույց է տալիս, որ Ջոնսոն Ջոնսոնի եւ Ջոնսոնի ոչ-leveraged վերադարձը սեփական կապիտալում կազմում է 11.55%, իսկ մյուս 10.11% `լծակ օգտագործելու համար: լծակներ, որոնք ոչ մի կերպ չեն վտանգում ձեռնարկության անվտանգության կամ կայունության համար: Կարելի է ասել, որ խելամիտ ներդրողը կարող է մտածել Ջոնսոն եւ Ջոնսոնի բաժնետոմսերը ձեռք բերելու համար, որպեսզի կյանք ունենա եւ փոխանցի երեխաներին եւ թոռներին `օգտագործելով հիմնավորված հիմքերը , ցանկացած ժամանակ այն ողջամտորեն գներով կամ արժանահավատորեն:
Վերջնական մտքերը DuPont վերադարձի կապիտալի մեթոդի կիրառման վերաբերյալ
Երբ դուք սովորում եք ներդաշնակեցնել DuPont Return on Equity մեթոդը, դուք սկսում եք տեսնել բոլոր բիզնեսները նրանց հիմքում ընկած բաղադրիչներով: Դա ինչ-որ ժամացույցի պես տեսնում է ծղոտը եւ այն բարդությունների մեջ, որոնք ապրում են ստորին հատվածում: Մտնելով մանրածախ խանութ, դուք իսկապես կտեսնեք ձեռնարկության տնտեսական իրականությունը, այլ ոչ թե խանութներ եւ ապրանքներ: Արդյունաբերական գործարան անցնելիս դուք կարող եք միավորել միասին, թե ինչպես է այն արտադրում հարստությունը սեփականատերերի համեմատ, այլ արտադրական գործարանների համեմատ:
Չնայած նրա թվացյալ աշխարհիկ մաթեմատիկական նախադրյալներին, փոխելով ձեր մտածելակերպը, DuPont մոդելի աչքերով աշխարհը դիտելու համար մի քիչ նման է ինքն իրեն գերտերություն տալու: Դիմեք հասկացությունները, որ դուք ձեռք եք բերում իմաստուն կերպով, եւ դուք կարող եք շատ գումար կամ ավելի կարեւոր, խուսափել աղետներից, որոնք կարող են վնաս հասցնել ձեր պորտֆելին: Դուք նույնիսկ կարող եք փոխհատուցել կորպորատիվ ճգնաժամը, ինչպիսին այն է, որ ընտանիքը պատկանում է Barilla 2013-ին, երբ նա վիրավորեց միլիոնավոր մարդկանց: Փորձելով եւ կայունացնելով իր տնտեսական շարժիչը եւ խուսափել շուկայական մասնաբաժինը կորցնելուց, քանի որ իր արտադրանքը հանվել է դարակներից, բոյկոտը սկսվել է Միացյալ Նահանգներում եւ Եվրոպայում, Բարիլան որոշեց փոխել իր DuPont- ի վերադարձը կապիտալի փոփոխականների վրա `նվազեցնելով շահույթի ծավալի մակարդակը եւ ծավալները, մինչեւ փոթորիկը անցավ: Անկախ նրանից, թե ինչպես եք վերաբերվում նրանց, դա շատ խելացի եղավ հանգամանքներում պահելու համար, նույնիսկ եթե այդ հանգամանքները ամբողջությամբ պայմանավորված էին գլխավոր տնօրենի հիմարության եւ բորոտության պատճառով: